（原标题：高盛交易台：预计铜关税最终是 25% 未来12个月周期和结构性因素支撑股票回报）
智通财经APP获悉，高盛近期认为，美股空头持仓和情绪带来的利好可能已基本过去，进入下半年，基本面可能会成为跨资产类别的主要驱动因素。在 12 个月期的资产配置中，高盛最近略微转向偏向风险 —— 将股票从中性上调至超配，将现金从超配下调至中性，因为该行预期周期性和结构性驱动因素将支撑股票回报，且认为债券收益率大幅下降的空间有限。此外，该团队认预计铜关税最终将是 25%，而非特朗普总统宣布的 50%。
一、美股市场情绪
由于整体持仓和情绪指标略高于长期平均值，美股空头持仓和情绪带来的利好可能已基本过去，进入下半年，基本面可能会成为跨资产类别的主要驱动因素。
图表：自 “解禁日” 以来，市场情绪和持仓普遍回升，且偏向乐观。情绪指标的平均百分位(数据始于 2007 年)
二、宏观研究的核心关注点
提前定价降息、特朗普关税延迟实施、欧洲财政政策
我们最近下调了美国国债收益率预期，以反映我们对美联储更早、更大幅度降息的预期，现在预计 2 年期 / 10 年期美国国债收益率年底将分别达到 3.45%/4.20%(此前预期为 3.85%/4.50%)，这意味着收益率曲线可能会小幅陡峭化。
我们仍然认为，债券市场要出现更显著的反弹，需要经济增长前景比我们目前预期的更疲软，而且美国令人担忧的财政轨迹以及来自欧洲和日本的全球收益率上行压力，将限制美国利率的下行空间。
我们现在预期的较低利率，加上美国大型股持续强劲的基本面，以及投资者愿意承受可能出现的短期盈利疲软，这些因素也促使我们最近将标普 500 指数的远期市盈率预期从 20.4 倍上调至 22 倍，进而将 3 个月 / 6 个月 / 12 个月的指数目标从 5900 点 / 6100 点 / 6500 点上调至 6400 点 / 6600 点 / 6900 点。
值得注意的是，大型股的领跑推动了近期市场的反弹，导致我们的市场广度指标降至 2023 年以来的最低水平 —— 我们预计随着近期表现滞后的股票 “迎头赶上”，未来市场反弹的范围将更加广泛。
对美联储更为鸽派的预期使得市场重新转向定价 “金发女孩”(经济不冷不热)背景，推动风险溢价压缩和估值扩张，我们认为这意味着短期内股票投资存在小幅的负向不对称性。
因此，在战术性资产配置方面，我们保持中性。不过，在 12 个月期的资产配置中，我们最近略微转向偏向风险 —— 将股票从中性上调至超配，将现金从超配下调至中性，因为我们预期周期性和结构性驱动因素将支撑股票回报，且认为债券收益率大幅下降的空间有限。
但我们仍然认为，在不同地区和风格之间进行股票多元化配置具有价值。
我们估计，最新公布的一系列关税税率 —— 包括将于 8 月 1 日生效的对十几个国家提高后的关税税率，以及上周宣布的对越南进口商品征收 20% 的关税 —— 如果实施，将在我们已预期的今年美国有效关税税率上升 14 个百分点的基础上进一步加码。
不过，我们总体上预计这些更高的税率以及同样定于 8 月 1 日实施的延迟互惠关税不会真正生效，部分原因是我们认为欧盟等贸易伙伴更有可能在新的截止日期前达成协议。话虽如此，至少在短期内，对少数国家的更高税率有可能生效。
我们还预期，在铜关税之后，很快会公布更多行业性关税 —— 我们预计铜关税最终将是 25%，而非特朗普总统宣布的 50%。因此，我们认为围绕我们关税预期的风险略偏上行，但与几个月前相比，结果的波动范围要窄得多。
我们认为，围绕关税实施的反复拉锯将使美国企业和投资美国资产的外国投资者面临较高的不确定性，这也是我们预期美元进一步走弱的一个关键原因。然而，我们发现，到目前为止，这种不确定性带来的实际影响小得惊人，可能是因为贸易相关投资在大多数经济体的 GDP 中仅占很小的份额，而且今年年初以来金融状况的宽松缓解了不确定性带来的不利影响，我们认为这可能会使市场更难对不确定性驱动的影响进行定价。
除了对市场的影响外，我们认为正在进行的关税谈判对我们的美国通胀预测构成上行风险。但我们也看到，到目前为止，更高的关税对消费者价格的传导有限，这构成下行风险，因此，我们将 2025 年 12 月核心个人消费支出(PCE)通胀率预期维持在约 3.3%(同比)不变。
三、我们预期的范围狭窄的市场反弹将在未来扩大
市场广度，低于 52 周高点的百分比：标普 500 指数与中位数股票之差(数值越低，广度越窄)
图表 2：我们认为 2025 年 12 月关税定价存在上行空间
COMEX 与 LME 价差远期(美元)
四、全球经济评论：贸易将对美国以外地区的增长造成拖累
第一季度对美国的出口激增，为美国贸易伙伴的制造业活动和 GDP 带来了显著提振。但推动这一激增的两个有利因素 —— 对美出口的提前装运，以及 2024 年第四季度美元升值对出口需求的提振 —— 正转变为不利因素，而且关税的实施将在未来几个月进一步抑制外国的出口增长。
对每个渠道影响的估算表明，提前装运的效应将在未来 3 个月内完全逆转，近期美元贬值将使实际出口总额下降 3%，而关税的实施将使出口总额下降 3%。综合来看，这些拖累因素意味着主要经济体的整体出口将受到 4%-5% 的冲击。
贸易的回落可能会蔓延到更广泛的经济活动中，贸易与经济活动之间的历史关系表明，未来几个月，贸易拖累可能会使工业生产下降 1%-5%，制造业采购经理人指数下降 1-4 个百分点。这些模式与我们对 2025 年剩余时间全球(除美国外)GDP 增长下滑的预测一致。
我们之前利用美国 - 中国双边关税和贸易的产品级数据，证明了 2018-2019 年贸易战期间存在提前装运现象。更新这些估算后，我们发现，在美国对中国加征关税前的几个月，美国从中国的进口激增，随后又出现回落(图表 2)。对我们的分析而言，最重要的是，这些估算表明，在关税实施后的 3 个月内，提前装运的效应将完全逆转，这意味着提前装运消退带来的拖累将在未来几个月结束(而且很可能会逆转)。美国进口激增的第二个驱动因素是 2024 年第四季度美元整体升值 6%，这刺激了美国对外国商品的需求。通过对发达市场和主要新兴市场的跨国面板数据进行分析，我们发现，本币对美元每贬值 10%，通常会使实际出口总额下降 2%-5%，对加拿大和巴西等大宗商品出口国的影响更大。将我们估算的脉冲响应应用于过去几个季度的货币估值变化，意味着 2025 年下半年出口总量平均将受到约 3% 的拖累，其中英国和欧元区受到的冲击最大，因为 2025 年上半年英镑对美元升值 9%，欧元对美元升值 12%。
图表 1：2025 年第一季度，由于对美国出口激增，许多美国贸易伙伴的制造业为 GDP 增长做出了贡献
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